Банк России: главное, не впасть в оптимизм

1. (Инфляция) Снизив на 50 б.п. ключевую ставку после её почти 11-месяного плато на уровне 11% (последний раз ставки по операциям ЦБ менялись 31 июля прошлого года), Банк России устами своего лидера выразил уверенность в движении инфляции к целевому уровню в 4% к концу 2017г. Поведение индекса потребительских цен в годовом сопоставлении (годовая инфляция) действительно оказалось более оптимистичным, чем ранее прогнозировал регулятор. 3 последние месяца (март- май) она остается примерно на одном уровне (7.2-7.3%). Ранее ожидалось, что во втором квартале она может вырасти из-за эффекта базы - низкой инфляции во 2-ом квартале прошлого года.

Разрыв почти в 4 п. пункта с ключевой ставкой стал выглядеть неоправданным. Притом, что каких-то явных причин ускорения инфляции в ближайшей (годичной) перспективе не просматривалось, и ожидаемая реальная ключевая ставка (ex-ante), стало быть, оказывалась на уровне, далеко превосходящем её исторический, близкий к 0, уровень в России. При этом в 1-ом квартале, когда цена нефти падала до минимальных многолетних уровней, инфляция продемонстрировала низкую чувствительность к колебаниям обменного курса (в частности, из-за снизившегося вдвое потребительского импорта). К тому же на сей раз Банк России дополнительно демотивировал «бегство в валюту», одновременно повысив нормы обязательного резервирования по валютным депозитам (что должно привести к снижению ставок по привлекаем валютным депозитам клиентов).

Вместе с тем если смотреть не на годовую, а на «текущую» помесячную инфляцию, то движение к уровню в 4% пока выглядит скорее пожеланием, чем «протягиванием» уже сложившегося тренда. Темпы прироста цен в апреле-мае были примерно такими же, как и год назад, и складывались почти в таких же условиях – укрепления рубля под действием растущей цены нефти. Сохранение текущей инфляции позволяет лишь стабилизировать её годовые показатели в 2017г. на уровне примерно 6.8%. Правда, ЦБ еще рассчитывает на вдвое более низкую индексацию тарифов ЖКХ с 1 июля, чем год назад, а также на позитивное влияние относительно низких цен на топливо на производственные и транспортные издержки, и ожидаемый хороший урожай овощей и фруктов. Вероятно, все это может замедлить инфляцию ещё на 1 п. пункт, или чуть больше.

2. (Кредит и потребительский спрос) Банк России мотивировал некоторое ослабление денежно-кредитных условий также сохраняющейся низким спросом на кредит и вялым, даже по отношению к доходам населения, потребительским спросом. Правда, с Нового года, кредитная задолженность населения перестала сжиматься в номинале. Но с учетом инфляции, население пока еще меньше привлекает кредитов, чем возвращает, и уровень сбережений в доходах остается повышенным.

Покупки населения в розничной торговле в первые месяцы текущего года продолжали сжиматься примерно теми же высокими темпами, которые сложились во второй половине прошлого года. Уровень их упал примерно на 13% к средним показателям 2014г. (без учёта потребительских паник того года). Всё это делает риски усиления и инфляции вследствие произошедшего снижения ставок несущественными. Тем не менее, Банк России принял решение об отмене введенных ранее антикризисных регуляторных послаблений в отношении необеспеченных потребительских кредитов, так что они по-прежнему останутся дорогими.

3. (Естественное смягчение ДКП и профицит ликвидности) Расходование фондов федерального бюджета приводит к снижению потребности банков в централизованном рефинансировании, и в принципе превращает ЦБ из поставщика ликвидности в чистого заёмщика. Это позволяет банкам снижать ставки по депозитам и затем - смягчать условия кредитования даже и при неизменной ключевой ставке.

ЦБ ожидал перехода к профициту ликвидности уже во второй половине текущего года. Однако из-за позитивных для российского бюджета изменений конъюнктуры (роста цен нефти при сравнительно стабильном обменном курсе рубля) расходы из федеральных фондов должны сократиться. Так что до начала следующего года, вероятно, все ещё будет сохраняться дефицит ликвидности, хотя и значительно меньший, чем год назад. Это означает, что «рабочими» останутся обе границы коридора ставок ЦБ, межбанковские ставки будут лежать внутри коридора, а не тяготеть к его нижней («абсорбционной») границе, как это было бы при структурном профиците ликвидности.

4. (Выпуск и деловая активность) ЦБ улучшил свой прогноз выпуска, исходя из того, что спад ВВП в 1-ом квартале оказался ниже, чем ожидалось, несмотря на неблагоприятную нефтяную конъюнктуру. Теперь в базовом сценарии (40 долл. за барр.) ожидается, что уже во втором полугодии квартальные темпы роста ВВП сменят знак на плюс (и, стало быть, 2-х летняя рецессия закончится). А в 2017г. возможен рост ВВП и в целом за год (на 1,3%). При таких параметрах текущий президент «сдаст» экономику РФ в 2018г. (вероятно, себе же) примерно в том же состоянии стабильности выпуска, что и принял (снижение ВВП за 6 лет составит статистические незначимые от 0.5 до 1%).

Поддержание уровня ВВП, который на 2/3 складывается из неторгуемых секторов и в значительной мере зависит от размеров импорта. ЦБ ожидает, что он будет поддерживаться низким по историческим меркам чистым оттоком капитала (25-30 млрд. долл. в год.) из-за низкого спроса на иностранные активы в условиях сжавшихся нефтедоходов, а также из-за сохранения дифференциала доходности рублёвых и валютных активов в пользу первых.

Банк России рассмотрел также возможность повторения падения цен на нефть. В рисковом сценарии с ценой на нефть 25 долларов США за баррель инфляция по итогам 2016г. превысит 6,5%, а ВВП снизится на 1%. Но вероятность такого сценария, по мнению регулятора, низкая. Тем не менее с учетом имеющихся рисков, регулятор пообещал проводить взвешенную денежно-кредитную политику и призвал всех участников экономики также сохранять «здоровый консерватизм».